2015年(nián)底的(de)中央經濟工(g✔α÷ōng)作(zuò)會(huì)議(yì)指出：“經濟"®→社會(huì)發展特别是(shì)結構性改革任務十分(fēn)繁重，戰≤£"略上(shàng)要(yào)堅持穩中求進、把握好(hǎo)節奏≠≠>和(hé)力度，戰術(shù)上(shàng)要(yào€∑£)抓住關鍵點，主要(yào)是(shì)抓好(hǎλ £o)去(qù)産能(néng)、去(qù)庫存、去(qù)杠杆、降↓ ™¥成本、補短(duǎn)闆五大(dà)任務。&§€π•rdquo;最近(jìn)3年(nián)時(shε←ε"í)間(jiān)，“去(qù)杠杆”成為(wèi)我→×∞Ω國(guó)經濟工(gōng)作(zuò)的"‌¥(de)重點之一(yī)。今年(nián)2月ε✔(yuè)，《人(rén)民(mín)日(rì)報(bào)》刊文(✔♠‍ wén)，指出“引導居民(mín)部門(mén)漸進去(×¥§qù)杠杆，防範房(fáng)地(dì)産市(s ∞hì)場(chǎng)風(fēng)險”，目前中國(guó≥£φ¥)家(jiā)庭的(de)債務水(shuǐ)平有(yǒu)多(duō)£λ高(gāo)？本文(wén)從(cóng)‍π∞幾個(gè)反映負債的(de)财務指标出發，做(zuò)橫向和(hé)縱向的(<‌de)比較分(fēn)析。

    有(yǒu)3個(gè)指标可(kě)以反映↓≠σ 負債情況，一(yī)是(shì)我們常說(shuō)®₩的(de)杠杆率，即負債/GDP，二是(shì)資産負債率，即負$≤≈←債/總資産，反映資産和(hé)負債結構，三是(shì)債務償付率♠≥♦α，即負債/總可(kě)支配收入，從(cóng)現(xiàn) →金(jīn)流角度出發，反映收入對(duì)負債支出的(✘₹' de)覆蓋程度。以上(shàng)3個(gè)指标均顯示從(cóng)200β★©>8年(nián)以來(lái)中國(guó)居民(mín)的&∏™(de)杠杆率快(kuài)速提升，接近(jìn)發達國(guó)家(jiā)•‌水(shuǐ)平，未來(lái)依靠加杠杆提振經濟的(de)壓力會(h♣€uì)越來(lái)越大(dà)。

    從(cóng)全球來(lái)看(kàn)，​β€我國(guó)居民(mín)的(de)杠杆率處于中等偏→λ←≈低(dī)水(shuǐ)平，50%的(de)居民(mín)杠杆率¥≤₩低(dī)于發達國(guó)家(jiā)超過70%的(de)平♥&€均水(shuǐ)平，但(dàn)在新興經濟體(tǐ)中幾乎最高(g♠"✘āo)，遠(yuǎn)高(gāo)于巴西(x¶∏ī)、印度、俄羅斯、南(nán)非等新興國(guó)家(jiγ€λā)。盡管我國(guó)居民(mín)杠杆率整體(tǐ₩→)水(shuǐ)平不(bù)算(suàn)太高(gāo)，但(dàn)↔♥目前面臨的(de)最大(dà)問(wèn)題在于杠杆提升速度過快(kβσγuài)，中國(guó)居民(mín)部門(mé∑σn)的(de)杠杆率從(cóng)2008年(nián)金(✔™jīn)融危機(jī)之後迅速提升，從(cóng↔±)20%提升到(dào)了(le)50%，而且最近× "★(jìn)5年(nián)時(shí)間(jiān)提升了(le)接近(j∑™ìn)20個(gè)百分(fēn)點。日(☆•rì)本在杠杆率提升速度最快(kuài)的(de)1964-1988年αα≈(nián)年(nián)均提升1.8%，美(měi₹☆)國(guó)在提升速度最快(kuài)α"的(de)2000-2008年(nián)年(nián)均↓¶♦提升3.2%。

    值得(de)注意的± ε(de)是(shì)，我國(guó)經濟增長(cháng)對(dΩλ¶uì)投資的(de)依賴相(xiàng)對(₩✘duì)更大(dà)，居民(mín)收入對(duì)G ₽≥DP的(de)貢獻低(dī)于發達國(guó)家(jiā)（消費(fèi£✘Ω)驅動型經濟體(tǐ)），據海(hǎi)通(tōng)證¥φ券測算(suàn)，我國(guó)居民(mín)部門(m★♥©én)隻分(fēn)配到(dào)GDP的(de)60%↔£±☆左右，而美(měi)國(guó)GDP 的≠‍ π(de)絕大(dà)部分(fēn)都(dōu)分(fēn)配到(dào)居民(σα♣mín)部門(mén)，因此居民(mín)部門(m↑¶én)杠杆率這(zhè)一(yī)指标在國(guó)際→∑π←上(shàng)不(bù)完全可(kě)比，中國(× ​§guó)的(de)杠杆水(shuǐ)平會(huì)被低(dī)估。另外(wài§↕™ε)，中國(guó)的(de)民(mín)間(jiān)借貸✘Ω'存在多(duō)年(nián)，居民(mín)的(de)實際杠杆率×∞應該會(huì)更高(gāo)。

    我國(guó)居民(mín)資産中，房(fáng☆")産是(shì)最重要(yào)的(de)資産，價值占比約57%（具體($ε tǐ)數(shù)據見(jiàn)文(w♣↓én)末附錄，估計(jì)總資産為(wè↔<φi)387萬億人(rén)民(mín)币，房(fáng)産¶​∞γ為(wèi)202萬億），遠(yuǎn)高(gāo)于美(měi)國(guó£"δ)的(de)24.2%、日(rì)本的(de)24.3%（美(★∏měi)國(guó)、日(rì)本會(huì)編制(zhì)本國(guó♣ )居民(mín)部門(mén)的(de)資産負債表，但(dàn)¶•細分(fēn)項目的(de)統計(jì)原則會(huì)有(yǒuσ<β)差異，不(bù)完全可(kě)比），中國(guó)房★Ω®(fáng)地(dì)産價格的(de)波動對(duì)居民(mí☆•↔≠n)部門(mén)資産負債率會(huì)有(y‍​ǒu)較大(dà)影(yǐng)響，房(fáng)↔<地(dì)産價格波動10%，對(duì)負債率Ω♥↕影(yǐng)響約0.5個(gè)百分(fēn)點，房(f≤$∏áng)價的(de)泡沫程度将反映負債率的(de)低(dīββ )估程度。上(shàng)圖可(kě)以看(§✘×₩kàn)出，我國(guó)居民(mín)部→₹≠<門(mén)資産負債率持續提升，目前已經接近(jìn)美(✘★měi)國(guó)和(hé)日(rì)本的(de)水(shuǐ)λΩ¥∞平。

    另外(wài)值得(α'≤de)注意的(de)是(shì)，過去(qù)15年"δ≠☆(nián)時(shí)間(jiān)裡(lǐ™™)，我國(guó)居民(mín)部門(mén)的®α (de)資産結構發生(shēng)明(míng)顯變化(huà±♠)，房(fáng)地(dì)産價值占比下(xià)降了(l↔λ←e)約10個(gè)百分(fēn)點，相(xiàng)對(duì)應的(deΩ∑÷★)金(jīn)融資産價值占比上(shàng)升了(le)約€≥€★10個(gè)百分(fēn)點，表明(míng)雖然∞∞✔∑房(fáng)産價值占比過高(gāo)，但(dàn)呈下(xià)降趨λ•δ勢。另外(wài)，盡管我國(guó)存款占總資産比例16.8%✔<遠(yuǎn)高(gāo)于美(měi)國(guó)的(de)9%，但(dàn←©↓☆)加總股票(piào)、基金(jīn)、理(lǐ)财等高→"←Ω(gāo)流動性資産後，我國(guó)占比為(w×‌∑èi)29%，低(dī)于美(měi)國(guó)的(‍≠de)43%。

    債務償付率可(kě)以真實的(de)反映居民 ∏(mín)的(de)償債能(néng)力，上(shàng)圖中可(kě)以♦β±看(kàn)到(dào)，我國(guó)居民(mín)部門(mén✔★☆≈)在2008-2017年(nián)間(jiān)∏✘¥✔債務償付率迅速提升了(le)50個(gè)百分&←(fēn)點，目前82%的(de)水(shuǐ)平距離(lí)₩♦日(rì)本和(hé)美(měi)國(guó)約↕↑"≤100%的(de)水(shuǐ)平還(hái)有(yǒu)一(yī)定的​€¶(de)提升空(kōng)間(jiān)。美(měi)國(™↕¥guó)2008年(nián)時(shí)債務償付率飙升♣✔€至137%，直接導緻金(jīn)融危機(jī£÷)的(de)爆發。

    除了(le)關注債務償付率的(de)絕對(duì ♦$₹)數(shù)額，還(hái)應分(fēn)析居民(mín)收入 ★‌ 增速和(hé)利率水(shuǐ)平，這(zhè)兩點在很(hěn)大(d↓☆×à)程度上(shàng)影(yǐng)響了(le✘‌>←)居民(mín)的(de)負債意願和(hé)償債能(néng)力。♦¶美(měi)國(guó)居民(mín)在1970-1980年®÷$(nián)間(jiān)，債務償付率從(có←☆ng)6.3%迅速提升至71.2%，與此相<ε(xiàng)伴随的(de)是(shì)人(rén)均可(kě)支配收入從♠λ"¶(cóng)3715美(měi)元提升至8888美(měi)元，年( ₩↕nián)化(huà)增速接近(jìn)1∏∏✔0%，而中國(guó)居民(mín)最近(jìn)1λ€ 0年(nián)的(de)收入年(nián'±)化(huà)增速10.4%，在收入快(kuài)速增長(cháng)的(de↔λ)背景下(xià)，居民(mín)對(duì)未來(lái)充滿信心¶ ♠<，快(kuài)速加杠杆也(yě)合情合理(lǐ)。利率角σ←度看(kàn)，目前我國(guó)的(d←‍e)利率水(shuǐ)平（下(xià)圖綠(lǜ)₩↔∑線）低(dī)于美(měi)日(rì)在1960-1980年(←≈≈↕nián)代的(de)水(shuǐ)平，整體(tǐ)償債壓力更ε✔¥'小(xiǎo)。

    然而，以上(s≈∑≤φhàng)分(fēn)析都(dōu)是(shì)基于總量和(hé)™ε≤整體(tǐ)的(de)分(fēn)析，中'↑πσ國(guó)經濟發展不(bù)均衡，各線城(chéng)市(sh$≈ì)情況迥異，存在明(míng)顯的(de™¥)結構性問(wèn)題。方正證券援引相(xiàng)關機(jī)構₩​↕基于2016年(nián)全國(guó)31個(≥♣ gè)省市(shì)14033個(gè)家(jiā)庭的(de)調查數(↕☆∞♥shù)據，通(tōng)過對(duì)♣'≈所有(yǒu)家(jiā)庭分(fēn)不(bù)同收入階段、不(bù☆♣♠)同區(qū)域、不(bù)同的(de)購(gòδ∏u)房(fáng)行(xíng)為(wèi)進行(xíng)分(fēn)析後發£ Ω$現(xiàn)，部分(fēn)家(jiā)庭（約20×∞%）的(de)加杠杆購(gòu)房(fáλ✘πng)行(xíng)為(wèi)導緻了(β≈le)整體(tǐ)杠杆率快(kuài)速提升，因此占←®"比80%左右的(de)家(jiā)庭的(de)居民(mín)杠杆率處于良性☆÷$γ區(qū)間(jiān)，但(dàn)20%的(de)家(jiā)庭債務償付風ε₹(fēng)險很(hěn)大(dà)。

    本文(wén)從÷" (cóng)杠杆率（負債/GDP）、資産負債率（負債/總資産）、債&₽><務償付率（負債/總可(kě)支配收入）三個(gè)指标出發，研究中國(guó)™☆π≈居民(mín)部門(mén)的(de)真實債務水(shuǐ)平，做(zu©₩←ò)出橫向和(hé)縱向的(de)比較。在過去(qù♠₹φ)十五年(nián)裡(lǐ)，這(zhè)三大(dà)指标均持續快(kuài∞✔α₽)速提升，目前均已處于曆史最高(gāo)水(shuǐ)平，表明(m↑↔↔​íng)中國(guó)居民(mín)加杠杆速度确實較快(kuài)←↕&φ。和(hé)美(měi)國(guó)、日(rì)本以及其他(tā)經濟體(t¥₩ǐ)相(xiàng)比，我國(guó)居民(mín)未來(lái)繼續加杠杆£¥‍仍有(yǒu)空(kōng)間(jiān)，但(dàn)空(kōng)間'©®(jiān)越來(lái)越小(xiǎo)，當然，各國(guó)經濟發展模δ‌Ω¶式和(hé)發展階段差異較大(dà)，橫向比較僅具備>×‍一(yī)定的(de)參考意義。

附錄：下(xià)表分(fēn)别為(wèi)2004-2017年(niγ¥λán)中國(guó)居民(mín)資産負債表、1994-2016年(nián≥<)日(rì)本居民(mín)資産負債表、196∏λ'0-2017年(nián)美(měi)國(guó)居民(mí™✘¶n)資産負債表。

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