基建在我國(guó)的(de)經濟增長(cháng)中曆年(©≠nián)來(lái)扮演者重要(yào)的(de)角色，随著(zhe)我國(α≤guó)經濟結構的(de)逐步轉型，消費(fèi$≥)貢獻了(le)經濟增長(cháng)的(de)φεα絕對(duì)大(dà)頭，但(dàn)★♦±是(shì)作(zuò)為(wèi)逆周期對(duì© ↑£)沖經濟下(xià)行(xíng)壓力的(de)有(yǒu)效手段，基建的(♥ αde)重要(yào)性依然不(bù)言而喻。今年(nián)以γ→γ>來(lái)我國(guó)經濟下(xià)行(xíng)壓力增大(dà)，但₹β​(dàn)與此同時(shí)基建的(de)增速回落☆'<↓卻更加明(míng)顯，全口徑增速在9月(yuè)創下(xià)了(le)∑Ω¶0.3%的(de)低(dī)點，也(yě)​₩ε↕拖累了(le)固定資産投資增速的(de)持續回落。從↑ ©(cóng)7月(yuè)開(kāi)始定向降準、加快(kuài)專項債ᮧ發行(xíng)等一(yī)系列穩增長(cháng)的(de)政策陸續出台，從∏÷→β(cóng)政策的(de)出台到(dào)¥‌∞基建增速的(de)回升有(yǒu)一(yī)定的(d↕∞e)時(shí)滞，10月(yuè)固定資産投資累積同比增速為(w±✔&£èi)5.7%。較上(shàng)月(yuè)提升0 ©.3個(gè)百分(fēn)點，其中基建投資增速全口徑累積同比為(wè"¶i)0.9%，結束了(le)年(nián)初以來(lái)的(de)持續回₹★落，其中交通(tōng)運輸投資的(de)增速環比提升1.4÷♥₩≥個(gè)百分(fēn)點至4.6%。全口徑單月(y↕>≠uè)增速環比9月(yuè)提升8個(gè)$♠百分(fēn)點至6%，由負轉正。

從(cóng)曆史上(shàng)看(kàn)，基建投資•φ©λ增速有(yǒu)過兩次明(míng)顯的(de)斷崖下(xià)££φ↑跌後V 形反彈，背後都(dōu)是(sh÷♥¶ì)經濟下(xià)行(xíng)壓力加大(dà)後政策ε©↕×及時(shí)啓動了(le)基建予以應對(duì)。一(yī)次是(shì₹↔‌)2008年(nián)-2009年(nián)，背景是(shì)200'÷7年(nián)底為(wèi)防止投資過熱(γ★§rè)和(hé)通(tōng)貨膨脹的(de)壓力，貨币政策從β‌λ←(cóng)緊，加上(shàng)國(gα→‍∏uó)內(nèi)自(zì)然災害的(de)影(yǐng)響∏∞•≥，基建投資增速見(jiàn)底，逼近(jìn) 0%。美(měi)國‍$β(guó)次貸危機(jī)引發全球經濟危機(Ω‌jī)，GDP增速連續6個(gè)季度下(xià)≈∏↔滑。國(guó)家(jiā)啓動四萬億刺激等一(yī)系列投資→→>≠計(jì)劃，并連續降息降準，基建投資迎來(lái)₽ 高(gāo)峰，2009年(nián)的(de)全年(nián)基建增速₹β‌®達到(dào)42%的(de)曆史高(gāo)峰，GDP增♥✔♦£速也(yě)在2009年(nián)二季度反轉向上(shàng)。

第二次是(shì)2012-2013年(nián←♥)。随著(zhe)上(shàng)一(yī)輪政策刺激效應的(de)消散，外δ€(wài)圍歐債危機(jī)延續，國(guó)內→<(nèi)通(tōng)脹壓力下(xià)貨币政策緊縮，2010年♥≤↕(nián)以來(lái)5次加息，經濟再度下(§'≈♥xià)行(xíng)，自(zì)2011年(nián)一(yī)季∑•π度開(kāi)始GDP增速連續7個(gè)季度下(xià)β↕ 滑，基建增速再次觸底并在2012年(nián)2月(yuè)出現(xiàn)負≥±≈增長(cháng)。基建投資增速快(kuài)速下(x↔✔←βià)滑的(de)壓力下(xià)，積極财政政策發揮作(zuò)用(y→δ≈₩òng)，并在當年(nián)兩次降準和(hé)降$ λ息的(de)貨币政策驅動下(xià)，基建增速在再度回升，2013年✔₩(nián)3月(yuè)達到(dào)25%,而本輪♠Ω基建刺激的(de)過程中，以城(chéng)投融資平台為(wèi)☆σ代表的(de)地(dì)方政府隐性債務擴張再度發力。同時(shí)本×' φ輪刺激并沒有(yǒu)形成 2008 年(nián)式的(de)高(gāo) ★​峰，同比增速恢複到(dào) 20%區(qū)間(jiān)2012年(niá♠±‌"n)底回升至8.1%後再度跌破8%，之後緩慢(m£♥àn)回落，經濟進入新常态。

首先，從(cóng)基建的(de)資金(jīn)來(lái)源看(kàn)，±α↓信用(yòng)收縮對(duì)于基建的(de)影(yǐng)響非常明​∑Ω(míng)顯。基建投資的(de)資金(jīn)來(lái)源<≤©可(kě)以分(fēn)為(wèi)國(guó)家(jiā)預算(suàδ•n)內(nèi)資金(jīn)、自(zì®&>↕)籌資金(jīn)、國(guó)內(nèi)貸款• ♥ 、利用(yòng)外(wài)資和(hé)其他(tā)類資金(∏↓←←jīn)，其中占比最高(gāo)的(de)為(wèi)自(zì)籌資金(jī ×n)，2017年(nián)占比達到(dào<€)60%，預算(suàn)資金(jīn)和(hé)貸款σ♥則各占15-16%，三者合計(jì)超過90%。由于自(zì)籌資金(jīn)♦₽往往是(shì)地(dì)方專項債、城(chéng)投債、非标、部分(fπ≠₹<ēn)PPP等形式存在，所以自(zì)籌資金(jīn)+‍&國(guó)內(nèi)貸款基本被計(jì)入社融，可(kě)&∏×以說(shuō)社融與基建指标具有(yǒu)相(xiàng)當高(gāo) ₹↕的(de)相(xiàng)關性和(hé)先行(xíng)意義。在去(qù)杠杆γφ♦的(de)背景下(xià)，年(nián)初以來(lái)新增社融和 ★(hé)社融餘額增速持續回落，10月(yuè)✔ 創下(xià)年(nián)內(nèi)低(←φ® dī)點，因此決定了(le)基建的(de)增速不(bù)可(kě)能(nén¶¶™g)實現(xiàn)V型反轉。從(cóng)國(guó)家(jiā€σ∑)預算(suàn)內(nèi)基金(jīn)情況來(lái)看(kàn)，這(λβ‌zhè)塊資金(jīn)來(lái)源具有(yǒu)顯著的 ♣(de)撬動效應，但(dàn)2018年(nián)《政府γ §工(gōng)作(zuò)報(bào)告》α₩Ω→将赤字率定為(wèi) 2.6%，也(yě)在一(yī)定程度上(shà₹♦ng)限制(zhì)了(le)對(duì)基建投資的(deλ₩)支持。另一(yī)方面，我們認為(wèi)政府赤字率也(yě)→₩有(yǒu)提升空(kōng)間(jiān)，未來(lái♣α÷)财政政策可(kě)以更加積極。此外(wài)↔↕£✘地(dì)方政府專項債不(bù)受狹義赤字率限制(zhì)，有(•±<yǒu)望在基建種承擔更重要(yào)的(♥♦÷de)職責。7月(yuè)23日(rì)國(g♠©λ uó)常會(huì)提出的(de)“✔↑σ✔加快(kuài)今年(nián)1.35萬億元地(∑ dì)方政府專項債券的(de)發行(xíng)和(hé∞≠)使用(yòng)進度”，8月(y≠™δ×uè)财政部公布了(le)《專項債發行(xíng)ε$ 工(gōng)作(zuò)意見(jiàn)》，☆‍☆随後8-9月(yuè)發行(xíng)新↕★↕增專項債即過萬億，占前三季度發行(xíng)規模的(de)80%以上(shànβ"δ‌g)，截止10月(yuè)全年(nián)的(de)1.35萬億額度已經發完φα"±。 如(rú)果2019年(nián)實現(xiàn) 3%  的(de)狹義赤字率及專項債新增規模的(de)繼續提升，國(guó)家(¥♣→jiā)預算(suàn)內(nèi)資金(jīn) 2019 年(nián)₹↓ 将有(yǒu)一(yī)定的(de)增加，全口徑基建↓¶ε→增速明(míng)年(nián)有(yǒu)望回到(dào)5% §δ'的(de)上(shàng)方。

 

 

其次，此前基建承擔的(de)重要(yào)主體(tǐ)為(wèi)地(→•β®dì)方政府，随著(zhe)曆次基建刺激後融資平台帶來(lái)↕ 的(de)隐性債務風(fēng)險不(bù)斷加大♣"'(dà)，中央政府對(duì)此嚴加監管。27号₩≈♣文(wén)和(hé)46号文(wén)已經下(xià)發，防範和(hé)化↔☆(huà)解地(dì)方政府隐性債務風(fēng)險持續β©©≠施壓，地(dì)方政府加杠杆進行(xíng)大(dà)規模基建的(d ∑✔e)能(néng)力受到(dào)了(le)極大(dà)的(de)制(zhì) ☆™↕約。去(qù)年(nián)5月(yuè)财政部于央行(xíng)發改委等聯合♣≈‍↕下(xià)發《關于進一(yī)步規範地(dì)方政府舉債行(xín★₽g)為(wèi)的(de)通(tōng)知(zhī)》，進一(yī ÷≥)步明(míng)确了(le)嚴謹地(dì)方政府γ♠₩∞利用(yòng)PPP、政府出資的(de)各類投資基金(jīn)等方式違法違≠♠規變相(xiàng)舉債。對(duì)于PP•©$P入庫的(de)項目集中清理(lǐ)，201£​♣8年(nián)前三季度累計(jì)清庫3.1萬億₽•©♥元。

最後，我國(guó)經濟轉型正在進行(xíng"σ)，進入從(cóng)高(gāo)速發展轉向高(gāo)質量的(de)發展階段€α，基建經過多(duō)年(nián)的(de)高♦γ§(gāo)強度持續投入，基礎設施成就(j≠∑™‌iù)巨大(dà)，高(gāo)速鐵(tiě)路(lù)、高(∏‍gāo)速公路(lù)、港口吞吐量分(fēn)别♠≈居世界第一(yī)，我國(guó)已經處于高(gā‍∑φo)峰後的(de)結構性優化(huà)階段。另一(yī)γ™₽方面，根據世界經濟論壇《全球競争力報(bào‌φ)告》，從(cóng)質量方面看(kàn)，我國(gu↔≠ó)基建總體(tǐ)還(hái)比較落後，基礎設施質量排名46，♠≠遠(yuǎn)落後于發達國(guó)家(jiā)>λ₽♥，公路(lù)質量、港口質量、電(diàn)力供應質量等排名都(Ω↔"∏dōu)偏後。提高(gāo)基建質量補短(♣★duǎn)闆仍有(yǒu)很(hěn)大(d∏‍à)空(kōng)間(jiān)。例如(rú)我國(guó)城(÷♥chéng)市(shì)生(shēng)↑≤→β活類基礎設施的(de)覆蓋率均已超過 90%，農(nóng)∞π€₽村(cūn)的(de)同類基建卻還(hái)處于起步階段。

因此，我們認為(wèi)本次基建托底，與此∏™前的(de)大(dà)規模啓動基建刺激經濟不(bù)±®α同，在對(duì)經濟進行(xíng)托底的(de)同時(shí)，投®δ向上(shàng)更注重補短(duǎn)闆，或者說(≥↔φshuō)是(shì)新基建的(de)概念。2'λ↕018年(nián)10月(yuè)國(guó)務院¶™辦公廳印發《關于保持基礎設施建設領域補短(du<​ǎn)闆力度的(de)指導意見(jiàn)》，明(míng)确将補短(d₹©​uǎn)闆的(de)方向定位于“鐵(tiě)路(lù)、公路(lù$≠)、水(shuǐ)運、機(jī)場(ch‌♠₩₩ǎng)、水(shuǐ)利、能(néng)源、農(nóng)業(yè)農(•‍✘nóng)村(cūn)、生(shēng)态環保、公共服務、城(chéng)鄉(<×xiāng)基礎設施、棚戶區(qū)改造等領域短( >•duǎn)闆，加快(kuài)推進已納入規劃的(de)重✔↕大(dà)項目。” 2018年(nián)前三季∑£ 度發改委共審批核準固定資産投資項目147個≤≥↕(gè)，其中審批117個(gè)、核準30個(gè)≠δ，總投資6977億元，10月(yuè)審批核準固定資産投資項目9個(gè)，$γ♦♣總投資918億元，審批的(de)金(jīn)↓≤額強度明(míng)顯增加，而背後投向的(de)變化(huà)更值得(de)♠γ®™關注。上(shàng)半年(nián)的♦→₽♣(de)項目主要(yào)在高(gāo)技(jì)術(shù)、社會(h§®γuì)事(shì)業(yè)和(hé)農(nóng)林÷↔ (lín)水(shuǐ)利等領域，三季度主要(yào)集中在高(gāo$¥✔)技(jì)術(shù)、能(néng)源、農(nóng)業(yè)☆≥水(shuǐ)利、社會(huì)事(shì)業(>±₽§yè)、交通(tōng)運輸等領域，10月(yuè)更主要(yào)集中₩↓←在交通(tōng)運輸、能(néng)源等領域。¥♦Ωπ根據 2018 年(nián)二季度報(bào)告，PPP 管 ε✔ 理(lǐ)庫內(nèi)項目數(shù)前三位是(shì)市(shì)政工"¥±ε(gōng)程、交通(tōng)運輸、生(shēn≈''g)态建設和(hé)環境保護，合計(jì)占管λ"理(lǐ)庫項目總數(shù)的(de) 62.1%。近(jìn)期☆♣>σ我們也(yě)看(kàn)到(dào)了(★ le)中央财政加杠杆帶動的(de)方向，包括鐵(ti"®₹ě)路(lù)、電(diàn)網（特高(gāo)壓和(hé)農(nó£∏ δng)村(cūn)配網改造）、能(néng)源、5G等₹↑™‌陸續都(dōu)有(yǒu)動作(zuò)出λ•台。例如(rú)中國(guó)鐵(tiě)路(lù)總公司将2018年(γφnián)鐵(tiě)路(lù)固定資産投資額安排重返8000億元以上(shσσàng)，超出年(nián)初7320億元的(de)投↑§®®資安排。國(guó)家(jiā)能(néng)源局 ®也(yě)在9月(yuè)印發通(tōng)知(zhīπ←)，集中批複12條特高(gāo)壓工(gōng)程，10月(y₹•uè)發改委即正式核準了(le)青海(hǎi)—河★≤(hé)南(nán)的(de)800KV直流工(gōng)程。

免責聲明(míng)