近(jìn)一(yī)百年(nián)間(jiā₩•♣n)，在全球範圍內(nèi)發生(shēng)了(ασle)3場(chǎng)大(dà)型債務危機(jε↓ ī)、40餘場(chǎng)一(yī)般債務危機(jī)。危∏Ω機(jī)在帶來(lái)巨大(dà)痛苦的(d↕¶$e)同時(shí)，債務/經濟的(de)周期性✔εδ©波動也(yě)吸引著(zhe)一(yī)批又(yòu)一(yī)批經濟學家(jδαiā)窮盡一(yī)生(shēng)解開(kāi)其中♥‍的(de)奧秘。橋水(shuǐ)基金(jīn)創始人(r→←én)達裡(lǐ)奧（Ray Dalio）于2018年(nián÷★)9月(yuè)出版關于債務危機(jī)的(de)新書(≠α±∞shū)《理(lǐ)解大(dà)型債務危機(jī)的(de)模闆∏>》（A Template for underst₩©anding big debt crisis）（下(xià)文(wén)簡稱債務危機(jī)），σ§Ω該書(shū)對(duì)過去(qù)10<∞0年(nián)間(jiān)48個(gè)債務周期進行(xíng)研究，通(→→tōng)過對(duì)曆史事(shì)§Ω件(jiàn)的(de)詳盡研究，人(rén)們看"‌>(kàn)待債務問(wèn)題的(de)視(shì)角将不(bù)≥€≈再為(wèi)個(gè)人(rén)的(de)直接經曆所限，變得(de)δ'更為(wèi)廣泛、更為(wèi)深刻。®¥

作(zuò)者從(cóng)金(jīn)錢(q"£ián)（貨币）的(de)功能(néng)開(kāi)始，将債¶±₹務危機(jī)的(de)主要(yào)角色進行(xíng)區(qū)分(fē ∞✘₹n)。對(duì)金(jīn)錢(qián)有(yǒu)兩個  (gè)功能(néng)，交換媒介和(hé)财富儲藏。金(jīn)錢(qiá←≤∑n)的(de)這(zhè)兩個(gè)功能(néng)決π☆¶÷定了(le)它服務于兩個(gè)主人(rén)，一(yī)個♦♥≥(gè)是(shì)希望獲得(de)生(shēn≈φ✘ g)活必需品的(de)人(rén)，這(z≤‌​hè)些(xiē)人(rén)為(wèi)金(jī§♣®n)錢(qián)而勞動；一(yī)個(gè)是(shì)用(yòng)金(©πjīn)錢(qián)的(de)價值來(lái)儲藏财富的(de)人λ™∑(rén)。第一(yī)個(gè)主人(rén)（這( ÷‌zhè)個(gè)群體(tǐ)一(yī)般被稱為(wèi)窮☆Ωα人(rén)）通(tōng)過出售自(zì£$α)己的(de)時(shí)間(jiān)賺錢(qi&‍•→án)；第二個(gè)主人(rén)（這(zhè)個(g ¥←≥è)群體(tǐ)一(yī)般被稱為(wèi)資本投資者）通(tōng)過&lπ↕dquo;借出”自(zì)己對(d​≥βuì)金(jīn)錢(qián)的(de)使用(yòng)權，以換取債務人 δ(rén)還(hái)本付息的(de)承諾、業(yè)務所有(yǒu≤±Ω)權（股權或股票(piào)），或其他(tā)資産（例如(rúσ₹≤)房(fáng)地(dì)産）。這(zhè)兩類群體(tǐ)和(hé≤♠♣)政府（規則制(zhì)定者）是(shì)債務周期這(zhè)部劇(jù)的&®α&(de)主要(yào)角色。

債務一(yī)旦産生(shēng)，就(☆•jiù)會(huì)形成一(yī)個(gè♦±Ωλ)先上(shàng)升後下(xià)降的(de)自(zì)我‍★¥強化(huà)的(de)周期性循環，這(zhè)些("β≤↓xiē)周期循環一(yī)遍又(yòu)一↓±(yī)遍的(de)發生(shēng)，構成了(le♥φ<)過去(qù)100年(nián)間(jiān)的(de)4'∑≠₽0多(duō)次債務危機(jī)。作(zuò)者詳細描述了(le)債務周期的±>₩(de)運行(xíng)方式。資本投資者（γ♦≠↕第二類群體(tǐ)）一(yī)旦發放(f↔€↑àng)信貸賦予他(tā)人(rén)購(gòu)®♠買力，債務就(jiù)會(huì)産生(shēng)，随即也(yě)就(jδλiù)創造出一(yī)個(gè)周期。買一(y←σī)件(jiàn)你(nǐ)目前買不(bù)起的(₹α₽♠de)東(dōng)西(xī)，你(nǐ)的(de)消費↑↔®(fèi)必然會(huì)超出你(nǐ)的(de)收入，在未來₽↓(lái)的(de)某個(gè)時(shí)候，必須降低(dī)消費(fèi→∏•)水(shuǐ)平，以償還(hái)債務。這(zhè)種先借款消費÷♠×∞(fèi)、後緊縮開(kāi)支的(de)模式，對(duì)↓↑✘個(gè)人(rén)和(hé)一(yī)國(guó)>× 經濟而言，都(dōu)是(shì)如(rú)∏÷​♣此。信貸擴張後，經濟增長(cháng)率&≥α上(shàng)升，短(duǎn)期回報(bào)可(kπ•≥ě)觀，貸款支撐支出和(hé)投資，進而推動收入增加，資™₽‌産價格上(shàng)漲，收入增加和(hé)資産漲價會(✔₩huì)導緻進一(yī)步借債，擴大(dà)在商品和(hé)金(jī♦λβ©n)融資産上(shàng)的(de)支出，借債₽σ↑<會(huì)将支出和(hé)收入提升至超出經δ✔φ♠濟生(shēng)産力穩步增長(cháng)所對(duì)應的(de)水(s©>φ÷huǐ)平。在債務周期頂峰，人(rén)們預期以貸款"☆>♠維持的(de)經濟會(huì)繼續以超越趨勢的(de)速度發展下(β"≤ xià)去(qù)（這(zhè)當然是(‍×≤÷shì)不(bù)可(kě)能(néng)的(≥≤‍≈de)，收入終将降至貸款成本以下(xià)）。因此，貸÷≈€款會(huì)産生(shēng)一(yī↕✘)個(gè)自(zì)我強化(huà)的(de)上(shànγ>‍g)升周期，到(dào)頂峰後轉而向下(xià)，進行(xíng)一(yī)¶★$個(gè)自(zì)我強化(huà)的(d≥φ&e)下(xià)降運動，觸底後又(yòu)逆轉向上(shàng)。$→Ω這(zhè)就(jiù)是(shì)市(shì)場(chǎng)經濟中，信σα∑≥貸擴張和(hé)信貸收縮推動經濟周期發展的(de)邏輯支撐。•₩↔

但(dàn)作(zuò)者認為(wèi)債務本身(shēn)并不(bù)≈£是(shì)壞事(shì)，資本投資者（第二類群體(tǐ)）通 ∞β(tōng)過信貸賦予他(tā)人(rén)購(gòu)買力，這(zhè  ©)本身(shēn)是(shì)一(yī)件(jiàn)好(hǎo)事(s×φ✔γhì)，相(xiàng)反地(dì)，不(bù)賦予他(tā)人(>∏↑>rén)購(gòu)買力，使其無法做(zuò)有(yǒu)₽&♥≈益的(de)事(shì)，可(kě)能(néng)會(huì)産∏ 生(shēng)不(bù)利的(de)後果。相(xi®""àng)比信貸/債務增長(cháng)過快<‌(kuài)，其增長(cháng)過慢(màn)導緻的(de)經≠↕π濟問(wèn)題同樣嚴重，甚至會(huì≥♠®)更糟糕，因為(wèi)信貸/債務增長(cháng)過慢(màn)的(de)代☆γ價就(jiù)是(shì)會(huì)錯(cuò)失發展機(≤™αφjī)會(huì)，導緻發展緩慢(màn)。♠≈↑因此，判斷信貸/債務是(shì)好(hǎo)事(shìγπ↔∏)還(hái)是(shì)壞事(shì)，取決于信貸産生(shēng‍<)的(de)結果和(hé)債務償還(hái)情況。由于信貸同時>→♥↓(shí)創造了(le)購(gòu)買力和(hé)債務，因此增加信貸是(shì•→♠₽)好(hǎo)是(shì)壞，取決于能(néng)否把借款用(yòng)于生®∞♠(shēng)産性目的(de)，從(cóng)而創造出足•<夠多(duō)的(de)收入來(lái)還(hái)本付息。"± ←如(rú)果能(néng)夠實現(xiàn)這(zhè)一(yī)點≤​，資源就(jiù)得(de)到(dào)了(le)β♠♥良好(hǎo)的(de)配置，債權人(rén)和(hé)債β §務人(rén)都(dōu)能(néng)從(cóng)中獲利。通(tōng✘α♣★)常情況下(xià)，一(yī)個(gè)國®↓‌σ(guó)家(jiā)之所以會(huì)爆發<♦♥•債務危機(jī)，是(shì)因為(wèi)債務和(hé)償債成本的( ₽de)增速高(gāo)于償債所需收入的(de)增速，最後不(bù)↔ε•得(de)不(bù)去(qù)杠杆。

通(tōng)過對(duì)新興經濟體(tα♦<ǐ)債務發展模式的(de)研究，作(zuò)®£≠€者認為(wèi)新興經濟體(tǐ)更容易受到(dào)這¶✔(zhè)種周期性波動的(de)影(yǐng)響。曆史上(shàng)，隻有(≥γ☆yǒu)少(shǎo)數(shù)自(zì)律性良好(hǎo)的(de)國(g€♥§uó)家(jiā)能(néng)避免債務危機(jī)的(de)發生(shēn'≥>g)，從(cóng)政治角度看(kàn)，放(≈≥> fàng)寬信貸比收緊信貸容易得(de)多(duō)。一(yī'φ ✘)些(xiē)經濟體(tǐ)（主要(yào)是(shì)新興經濟±←  體(tǐ)，有(yǒu)大(dà)量的(de)建設需求）的(de)增長  ×(cháng)依賴借債進行(xíng)固定資産投資、房(fáng)地∏®(dì)産和(hé)基礎設施建設，這(zhè)些(xiē)經濟體(t™↔α∏ǐ)尤其會(huì)受到(dào)大(dà)規模周期←♠性波動的(de)影(yǐng)響，因為(wèi)長(chán↔₹g)期資産的(de)投資建設是(shì)不(bù)可(kě)持✘α©續的(de)。這(zhè)些(xiē)建設需求會(huì)随著(zhe)項≥∞↕目建成而下(xià)降，屆時(shí)，經濟增長§π(cháng)、收入和(hé)償債能(néng)力将取決于其他(tā)需求（消λ£費(fèi)和(hé)出口）。在這(zhè)個(gè)過Ω&程中，債務融資的(de)房(fáng)地(dì)産、固定資産和(hé)基礎設≤$施建設拉動經濟強勁增長(cháng)，在泡沫階段，不φ↓α(bù)計(jì)後果的(de)貸款和(hé&→)不(bù)切實際的(de)預期帶來(lái)大(dà)量無法償還(h<'βái)的(de)債務，這(zhè)種狀況被商業(yè)銀(‍±yín)行(xíng)和(hé)中央銀(yín)行(xín±≤¥g)（規則制(zhì)定者）察覺後，開(kāi)始收§↕緊貨币政策，泡沫開(kāi)始收縮，資金(jīn)和(hé)信∏≤γ貸增長(cháng)被遏制(zhì)，或者貸款∑ α✘标準提高(gāo)，那(nà)麽信貸和(hé)支出增速就(jiù)會(huì)§§放(fàng)緩，償債問(wèn)題就(jiùβδ)會(huì)加速湧現(xiàn)。最極端的(de→↓β≤)壓力通(tōng)常發生(shēng)在高(gāo)杠杆貸款人(r✔λén)（資本投資者）身(shēn)上(s≈∑±hàng)，其對(duì)無法還(hái)款的(de)借款人(>​σrén)有(yǒu)著(zhe)高(gāo)度集中的(de)敞口風(fē¶ ng)險，這(zhè)些(xiē)貸款人(rén)給整體(×¥‍tǐ)經濟和(hé)信譽良好(hǎo)的(de)借¶→款人(rén)帶來(lái)連鎖反應的(de)風(fēn♣♠✔Ωg)險也(yě)最大(dà)。當大(dà)量的(de)貸款無法被償還(hái)©★時(shí)，就(jiù)會(huì)出現(xiàn)實際的(de)壞 ₩賬損失，可(kě)能(néng)帶來(lái)經濟快(k∑↔§☆uài)速下(xià)滑和(hé)經濟衰退，進而引發債務及經濟危機(jī)♥∑₩¶。

通(tōng)過對(duì)過去(qù)100年(ni∏÷✔✘án)間(jiān)48個(gè)債務大(≠↑→•dà)周期的(de)研究（這(zhè)48個(gèδ₹₹<)周期包含了(le)所有(yǒu)導緻大(dà)國>↔β→(guó)的(de)實際GDP降幅超過3%（蕭β≠條）的(de)案例），作(zuò)者總結發現(xiàn)，隻要(yào)債≥α≥務是(shì)以一(yī)國(guó)的(de)本币計(jì)價，則決策者（‍€$規則制(zhì)定者）都(dōu)有(yǒu)可(k$αě)能(néng)妥善處理(lǐ)，因為(wè"♥↔©i)決策者擁有(yǒu)靈活性，可(kě)以把•£✔債務問(wèn)題的(de)不(bù)良影(yǐngα©)響分(fēn)散到(dào)未來(lái)若幹年(nián)（債務分(fēn↑•)攤）。在大(dà)多(duō)數(shù)情況下(xià)，債'®★↓務危機(jī)之所以導緻了(le)嚴重的(de)經濟÷>問(wèn)題，都(dōu)是(shì)因♥↔€÷為(wèi)決策者未能(néng)及時(shí)采取措施将影(yǐng ∏→)響分(fēn)散化(huà)。因此，債務危機(jī ¶)最大(dà)的(de)風(fēng)險不(bù)是(shì)來(lái★♠)自(zì)債務本身(shēn)，而是(shì<α§)決策者是(shì)否有(yǒu)意願和(hé)能(néng)力将壞™σ§€賬損失分(fēn)攤到(dào)多(duō)年(ni↕∞©↔án)。決策者能(néng)不(bù)能(néng)做(zuò)到(dào↕ ‌)這(zhè)一(yī)點，取決于兩個(gè)因素：

（1）債務是(shì)否以決策者能(nén∞‍g)夠控制(zhì)的(de)貨币計(jì)價；

（2）決策者能(néng)否對(duì)債權人(rén)和(hé)債務人('×₽ rén)施加影(yǐng)響。

當債務以外(wài)币而非本币計(jì)價時(shí)，一(yī)&φ國(guó)決策者分(fēn)散債務問(wèn)題的(de)難度将大(dà)大¥♥₽(dà)增加，即使以本币計(jì)價的(de)債務危機(jī)得(de)到↕↑(dào)了(le)妥善管理(lǐ)，也(yě)一(yī)定會(hu≈♣ì)有(yǒu)人(rén)為(wèi)此付出慘痛的(de)β★代價。管理(lǐ)債務危機(jī)的(de)關鍵在于，決策者要(yào)知(z↓∏±‌hī)道(dào)如(rú)何充分(fēn)運用('✔☆βyòng)自(zì)身(shēn)的(de)政策工(gō"↔>αng)具，盡量采取“和(hé)諧的(€♥•πde)”去(qù)杠杆措施（既然處理(lǐ)債務危機(jī)的φγ±(de)精髓在于把不(bù)良債務分(fēn ≠£↕)攤到(dào)多(duō)年(nián)​≤•，那(nà)麽确定每年(nián)的(de¥<)債務分(fēn)攤比率就(jiù)很(hěn)重要 Ω"φ(yào)了(le)，另外(wài)，也(yě)要(yào)充分(fēn)評♦Ω∑&估債務分(fēn)攤中何方受益、何方受損，損益幾何，從(cóng)而令βπ×≥整頓債務危機(jī)的(de)各種後果能(néng)夠平♠γ >滑過渡）。

在充分(fēn)研究的(de)基礎上(shàng)，•>ε 達裡(lǐ)奧提出了(le)管理(lǐ)（降低(dī)）債務的(≠★de)四種政策措施，都(dōu)是(shì)以降低(dī↔← ®)債務與收入之間(jiān)的(de)比率和(π↕‌hé)償債總額與用(yòng)于償債的(de)現(xiàn)ββ∑金(jīn)流之間(jiān)的(de)比率為(wèi)目标。

（1）财政緊縮（即減少(shǎo)支出）；

（2）債務違約/重組；

（3）央行(xíng)印鈔，購(gòu)買資産（或提供擔保）；¶↔©≥

（4）将資金(jīn)和(hé)信貸從(có♣'€ng)充足的(de)領域轉向不(bù)足的(de)領域£π£。

以上(shàng)每類措施對(duì)經濟都(dōu)有(yǒu)不(bùδσ≥←)同的(de)影(yǐng)響，一(yī)些(x↔π iē)措施具有(yǒu)通(tōng)脹性，會(huì) ←刺激經濟增長(cháng)（例如(rú)，央行(x✘ íng)印鈔），而另一(yī)些(xiē)具有(y∑"ǒu)通(tōng)縮性，有(yǒu)利于 ∑÷減輕債務負擔（例如(rú)财政緊縮、債務違約）。&l™δ£​dquo;和(hé)諧的(de)”去(qù)杠杆化(hu↑​"®à)（降低(dī)債務與收入比率，同時(shí)保持适當的(de)經濟增長(₽βcháng)率和(hé)通(tōng)脹率）關鍵在于均衡使用(yòng)這(↑Ωzhè)些(xiē)措施。在和(hé)諧的(de)去(qù)杠杆下(≥≠xià)，經濟活力和(hé)金(jīn)融資産價格得(de)到(§‍dào)改善，同時(shí)債務和(hé)收入的(de)比率下(xià¥‌>λ)降，從(cóng)而逐漸使名義收入增長(ch↔÷©"áng)率回升至名義利率之上(shàng)。

本書(shū)是(shì)達裡(lǐ)奧在團隊合作(zuò)的(φ'¥§de)基礎上(shàng)，對(duì)債務危§‍←機(jī)的(de)系統性研究（特别是(shì)針對(duì)三個( §↓§gè)标志(zhì)性案例的(de)詳盡研究，19₽&18-1924年(nián)的(de)德國(guó)，1928-1937年(nε"™♦ián)的(de)美(měi)國(guó)以及2007-×®2011年(nián)的(de)美(měi)國(guó)），并♠≈β開(kāi)發了(le)相(xiàng)應的(de)模型，以成功δ&™應對(duì)未來(lái)新的(de)危機(jī)。由于危機(jī)的(de)演變模式和(hé)典型危機(jī)↕¥在本質上(shàng)是(shì)相(xiφ<€φàng)同的(de)，對(duì)于當下(xià)中國(guó)正在進行(xíπ↓ng)的(de)供給側改革以及去(qù)杠杆進程有(yǒu)著(zhe)良好< (hǎo)的(de)借鑒和(hé)參考意義。

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