今年(nián)以來≤Ωδ♠(lái)，伴随全球經濟下(xià)行(xíng)、貿易和(hé)政₩σ策等不(bù)确定性上(shàng)升，全球各大(dà♥•)央行(xíng)重回寬松浪潮，政策利率不(bù)斷走低(dī)。先¶σ<☆後有(yǒu)二十多(duō)個(gè)經濟體(tǐ)宣布降息‍φφ，七月(yuè)底美(měi)聯儲正式宣布十年(nián)來(láε  i)的(de)首次降息，并于北(běi)β<©京時(shí)間(jiān)9月(yuè)19日(rì)宣布第二次降息σγ¶​，将聯邦目标基金(jīn)利率區(qū)間(jiā×☆♠n)下(xià)調25個(gè)基點至1>♥↔.75-2.00%，再度引發國(guó)內(n♣∏∏èi)降息預期。

    不(bù)僅$♣全球利率降聲一(yī)片，在全球貿易環境、政治風(fēng)向不(bù)确定λβ性和(hé)經濟下(xià)行(xíng)的(de)©≤γ×擔憂主導下(xià)，負收益率債券的(de)出現(xiàn)引發了(le)市(δ$shì)場(chǎng)的(de)關注，德國(guó₹★δ)十年(nián)期國(guó)債利率降至-0.69%，創下(xià)曆史新低(dī)，日(rì)本​₹十年(nián)期國(guó)債利率降至-0.23%，距離"≤(lí)16年(nián)創下(xià)的(de)-0.3%的(↕ε±de)曆史最低(dī)點僅一(yī)步之遙，不(™✔γbù)僅收益率水(shuǐ)平屢創新低(dī)，負收益率影(y♠'‌≥ǐng)響的(de)期限段在拉長(cháng)，德國(guó)今年★↓ ♣(nián)8月(yuè)21日(rì)成為(wèi$α)首個(gè)以負收益率（-0.11%）發行(xíng)30年(niá★₩ ‍n)期國(guó)債的(de)主要(yào)發達國(guó)家(jiā)，✔₹δ與此同時(shí)，瑞典、丹麥、歐元區(qū)、∞♥ δ瑞士、日(rì)本五家(jiā)央行(xíng)先後實行(xínε↓g)負利率政策，對(duì)應銀(yín)行γβ→¶(xíng)存放(fàng)在央行(xíng)的(de)↕>過剩流動性收益為(wèi)負值，目的(de)在于逼迫銀(yínβ×∏)行(xíng)發放(fàng)貸款等資産端的(≈‌©de)運用(yòng)，從(cóng)而起到(dào☆ε)寬信用(yòng)、刺激經濟增長(cháng)的(de¥↔)目的(de)。

    相(xiàng)比之下(xià)，中國(guó)貨币政策始終保持穩≥"↑✘健，央行(xíng)二季度貨币政策報(bào)→™≠€告中指出，面對(duì)全球經濟在中長(chá•ε§ng)期內(nèi)保持中低(dī)速增長(♦​§cháng)的(de)可(kě)能(né$☆♠♣ng)性，在政策應對(duì)上(shàng)，要σγ (yào)堅持以我為(wèi)主，适當兼顧國(guó)際因ε☆↔素，在多(duō)目标中把握好(hǎo)綜合平衡，保持定力，做(zuò)>λ✘•好(hǎo)中長(cháng)跑打算(suàn)。

    今年(nián)8月(yuè)17日(rì)，中國(guó)央行(xíng)宣布↔Ω 改革完善貸款市(shì)場(chǎng)報(bào♠≤)價利率（LPR）形成機(jī)制(zhì)，改革後的(de)LPR利率=央行(xíng)做(zuò)MLF的(de)利率+18家(ji♣ ₩♦ā)銀(yín)行(xíng)每月(yuè)報(bà©β♣₽o)價平均加點。中國(guó)過去(qù)二十年(nián)持續推進的(↕♠de)利率市(shì)場(chǎng)化(huà)改革，存φ'貸款利率浮動名義限制(zhì)已經完全打開(kāi££→ε)，但(dàn)實際上(shàng)的(de)“雙 ≤Ω軌”現(xiàn)狀卻仍制(zhì)約著(zhe)實體(tǐ)經濟☆®的(de)融資成本。一(yī)軌是(shì)資金(jīn)市(shì₹✘✔Ω)場(chǎng)利率反映政策利率引導和(hé)市(shì)場(chǎng)→•流動性水(shuǐ)平，另一(yī)軌是(shì)信用(yòng)市(s♣←©hì)場(chǎng)利率，反映企業(yè)的(de)融資♠ε需求、銀(yín)行(xíng)信用(yòng)風(fē←φλ ng)險預期回報(bào)。觀察中國(guó)的(de)各類利率走勢✘ ，在2018年(nián)以來(lái)都(dōu)有(yǒu)下(∞¶♣©xià)降，但(dàn)是(shì)降幅卻♥ £大(dà)不(bù)相(xiàng)同，其中相(xiàng)對( π₹→duì)市(shì)場(chǎng)化(huà)的(de)貨币和(hé)"←債券利率，降幅都(dōu)在100個(gè≠$)基點左右，而最重要(yào)的(de)銀(←↔yín)行(xíng)貸款平均利率，在同期降>'≤幅并不(bù)明(míng)顯。原因在于中國(guó)銀(yín)行(φλxíng)業(yè)的(de)存款和(hé)貸款還(hái)不(₹✘♣∞bù)夠市(shì)場(chǎng)化(hΩ↓uà)，銀(yín)行(xíng)存款端成本還(hái)有(yǒu)上(shà®×λ§ng)行(xíng)壓力，商業(yè)銀(yín)行(xín≈"Ωg)傾向于向市(shì)場(chǎng)轉嫁這(zhè)一(yī)成本。≠↕

    在商業(yè)銀(yín)行(xíng)發放(fàng)的(de)≥ 三大(dà)類貸款中，企業(yè)貸款成本是(shì)最∞σ ®高(gāo)的(de)，從(cóng)貸款和(hé)企業(yè)債©δ₽™券利率的(de)比較來(lái)看(kàn)，貸款→φ>利率的(de)下(xià)降空(kōng)間♠<(jiān)也(yě)很(hěn)大(dà)。考慮到(λ♠πdào)我國(guó)企業(yè)部門(mén)債務占GDP的(de)比重接近(jìn)150%，貸款利率的(de)下(xià)降将極§✔大(dà)改善企業(yè)的(de)融資成本，增加其盈利能(néng↓  )力，真正實現(xiàn)金(jīn)融反哺實體( ↔tǐ)經濟。既然降低(dī)利率如(rú)此急迫，為(wè‌δ↓βi)什(shén)麽不(bù)在降準之後全面降息？

    全面降息（特别是(shì)房(fáng)貸利率的(de)下(xià)降）刺λ∑'←激居民(mín)部門(mén)舉債買房(fáng​ε)，加杠杆使得(de)貨币和(hé)債務增速回升。因此，全面降息受益的(d λ≤e)未必是(shì)實體(tǐ)經濟，而是(shì)房(fáng)地(dì)産↓≠→§和(hé)金(jīn)融行(xíng)業(yè)。因此，γΩ∑真正想要(yào)降低(dī)實體(tǐ)經濟的(de)融'ε資成本，光(guāng)靠降息是(shì)不 ¶(bù)夠的(de)，必需控制(zhì)¥$↔住舉債的(de)規模，這(zhè)也(y§☆≤ě)是(shì)為(wèi)什(shén)麽在過去(qù÷↕‍¥)兩年(nián)把去(qù)杠杆作(zuò)為(wèi)首要(yào)政 ♠∏×策。本次LPR改革的(de)長(cháng)期目标是(≤§♥♥shì)建立MLF-LPR-貸款利率的(de)市(shì)↓§"場(chǎng)化(huà)定價、傳導和(hé)調節機(jī)制(zh←∞ì)，短(duǎn)期目标就(jiù)是(shì)降低(dī)貸款利率，其推出•♦≈背景是(shì)經濟減速加大(dà)、亟♦®需降息，然而，央行(xíng)既不(bù)能(néng)數(shù)量γ✘§&上(shàng)大(dà)放(fàng)水(shuǐ∑>‌)，又(yòu)不(bù)能(néng)全面調整貸款基準利率（✘÷避免流向樓市(shì)），最終隻能(néng)✔εβ創新、用(yòng)改革的(de)辦法推動降息。

    采用(yòng)LPR機(jī)制(zhì)市(shì)場(chǎng)化(huà)降利率♦λ似乎力度不(bù)夠，在LPR改革後的(de)第一(yī)個(gè)報♠​β(bào)價日(rì)（8月(yuè)20日(rì)），1年(niá₹< n)期LPR利率僅下(xià)調了(le)6個(gè)基點（從(↓φ≠cóng)4.31%降到(dào)4.25%），$♥五年(nián)期以上(shàng)LPR為(wèi)4.85%。9月(αφ'yuè)20日(rì)是(shì)第二個(gè‍↕φ)報(bào)價日(rì)，由于剛剛經曆美(měi)聯儲的(de)第二次降∑§息，這(zhè)次報(bào)價格外(wài)引♥→λ人(rén)關注，根據公布的(de)結果，1年(nián)期Lγ≈×☆PR下(xià)降5個(gè)基點（從(cóng)4.25%降到(dào®✔☆)4.20%），五年(nián)期LPR保持不(bù)變。房(fán±¥§ g)貸利率一(yī)般參考五年(nián)✔®¶×期以上(shàng)LPR，五年(nián)期LPR保持不(bù)變• >，釋放(fàng)了(le)監管層堅定樓市(shì)‌≈∑調控的(de)信号。由于此前央行(xíng)宣布全面®®>​降準（0.5%）+定向降準（1%），加之美(měi)聯儲降息（全球貨币政策走ε×向的(de)重要(yào)引領者），市(shì)場(ch®✔∏ ǎng)普遍預期第二期LPR利率穩步下(≠ δ↕xià)行(xíng)是(shì)大(dà)概率事(sh<♣‍ì)件(jiàn)。事(shì)實上(shàng)，LPR也(yě>↕∑₽)反映了(le)市(shì)場(chǎng)利↕ >率下(xià)行(xíng)的(de)影(yǐΩ←€αng)響，隻是(shì)幅度低(dī)于×‌↓σ市(shì)場(chǎng)預期。

    既然改革後的(de)貸款利率市(shì)場(chǎng)化(huà)機(σ↔jī)制(zhì)中LPR=MLF利率+加點，那(nà)麽LPR市(shì)場(chǎng)化(hu©♦à)降利率有(yǒu)兩個(gè)路(lù)徑，βδσ一(yī)是(shì)調降MLF利率，二是(shì)​✘♣♣加點下(xià)降（壓縮LPR與MLF利率利差），堅持以改革的(de)方¥¶¥β式降成本，那(nà)麽就(jiù)需要(yào)通(t≤♥ōng)過壓縮LPR與MLF利率利差來(α​δ™lái)繼續壓低(dī)LPR報(bào)價，并引導₹∑♣©貸款利率下(xià)行(xíng)。與2018年(nián)貨币政策的(™→♣de)主要(yào)矛盾是(shì)貨币數(sh≠>δù)量寬松但(dàn)未能(néng)促進信貸規模增長(cháng)不(b→§♠ù)同，今年(nián)以來(lái)貨币政策的(de)主要(yà←$o)矛盾是(shì)市(shì)場(ch&•≤ǎng)利率下(xià)行(xíng)但' →(dàn)不(bù)能(néng)引導貸款利率下(x₹&βià)行(xíng)，因而利率市(shì)場(chǎng)化(huà)、L<βδ¶PR定價機(jī)制(zhì)的(de)改革加速推進。

    在目前階段，新LPR形成機(jī)制(zhì)改革推出不(bù)久，存€↑量貸款無影(yǐng)響，銀(yín)行(xíng)新發放(fà↔↑ng)貸款參考LPR定價（銀(yín)行(xíng)貸款利率換錨），貸♣≤款中的(de)風(fēng)險溢價變化(huà)以及企業(yè)貸款綜合→←×融資成本下(xià)行(xíng)情況如(rΩγ ú)何，仍有(yǒu)待觀察，央行(xíng)在目前階段保★‌ 持MLF操作(zuò)利率不(bù)變，表明(míng)本輪貨币φ§≥政策逆周期調節将強調循序漸進，避免利率大(dà)幅波動，也(y✘₽ě)為(wèi)後期相(xiàng)機(jī)抉擇、靈活應對(du÷>♠↔ì)經濟金(jīn)融形勢波動留出更大(dà)政策空(kōng)間(" jiān)，後期貨币政策仍有(yǒu)進₩™一(yī)步加碼逆周期調節的(de)必要(yào)，'¶未來(lái)MLF利率下(xià)降的(de)→♥可(kě)能(néng)性也(yě)在增加，特别是(shì)在國(g♠>uó)內(nèi)經濟下(xià)行(x™₽♥δíng)壓力加大(dà)、全球貨币寬松潮加劇(jù)的(de)☆∏背景下(xià)，利率下(xià)調的(de)窗(chuāng)口★"≥已經打開(kāi)。

    從(cóng)短(duǎn)期來(lái)看(kàn)，LPR市(shì)場(chǎng)化(huà)降息低( ÷dī)于預期，但(dàn)從(cóng)中長(cháng)期×₹來(lái)看(kàn)，本次LPR形成機(jī)制(zhì)改革，将提λ᧶高(gāo)利率的(de)傳導效率，推動降低↓δ&↑(dī)實體(tǐ)經濟融資成本。對(duì)于↓ 資本市(shì)場(chǎng)來(lái)說£γ​¶(shuō)，無風(fēng)險收益率預期在下(xià)降↓♦，對(duì)股票(piào)市(shì)λ∞±&場(chǎng)的(de)估值是(shì)有(yǒu)支撐的(de)。

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