2025年(nián)3月(yuè)美(mě£¶€₹i)股出現(xiàn)調整。全月(yuè)道(dào)指下<β(xià)跌4.20%，納指下(xià)跌8.2♠ ®≈1%，标普500指數(shù)下(xià)跌5.75%。§ 美(měi)股在2022年(nián)大(dà)幅調整之後，連續兩年(ni★↓'án)出現(xiàn)大(dà)幅上(s≠>>hàng)漲。這(zhè)其中一(yī)部分(fēn)與AIσδ★&科(kē)技(jì)革命有(yǒu)關，還(hái)有(yǒu)一(yī$σ÷ )部分(fēn)與拜登政府的(de)财政擴張有(yǒu)關。其後♣₽果就(jiù)是(shì)加息也(yě)壓制∑×(zhì)不(bù)住的(de)強勁經濟及與通(tōn≤•g)脹。不(bù)過從(cóng)大(dà)量美(měi)國(★β'guó)普通(tōng)人(rén)的(de)切身(♦™♥ shēn)感受來(lái)看(kàn)，經濟增長(chán•$g)的(de)好(hǎo)處隻由少(shǎoαπ$β)部分(fēn)人(rén)獲得(de)，而通(tōng)脹卻↓↕↓★由他(tā)們來(lái)承擔。特朗普政府采←↕×​取了(le)與拜登政府完全不(bù)同的(de)思路(lù)，整£®體(tǐ)是(shì)收縮性的(de)思路(♦φ≠lù)，無論是(shì)在地(dì)緣戰略上"≠​(shàng)的(de)收縮，還(hái)是(shì)國(guó)內(nèi÷ε↓ )财政上(shàng)收縮，為(wèi)此不(b♥∏ ù)惜得(de)罪國(guó)際上(sh₽φ"àng)的(de)盟友(yǒu)和(hé)國(guó)內(nδ èi)的(de)所謂深層政府。從(cóng)思路(lù)上(♣♦∞"shàng)來(lái)說(shuō)，美(měi)國(guó)整體(t ≠€ǐ)進行(xíng)戰略收縮可(kě)能(néng)是(shì₩♥)正确的(de)，但(dàn)難就(jiù)難在σ< 具體(tǐ)操作(zuò)上(shàng) λ，由于美(měi)國(guó)特色的(de)選舉機(jī)制(zhì)的( ∑de)存在，政策必須在4年(nián)內∏€‌(nèi)甚至2年(nián)內(nèi)就(ji♠♥÷ ù)要(yào)看(kàn)到(dào)效果，否則可(kě)能(γ ≈néng)會(huì)失去(qù)總統選舉或者中期φ<×選舉。特朗普政府為(wèi)了(le)盡快(kuài)達成&ldα‍∞quo;讓美(měi)國(guó)再次偉大(d嶧à)”的(de)效果，采取了(le)非常激進的 ×φ✘(de)手段。其中包括在歐洲抛棄烏克蘭，在國(guó)內(nèi)大(dà)裁♠↔員(yuán)，并且在關稅上(shàng&←)對(duì)全球宣戰。宏觀經濟是(shì)非常複雜(z$♥β≥á)的(de)，當今全球一(yī)體(tǐ)化( ™huà)條件(jiàn)下(xià)的(de)政治經濟✔"γ®總和(hé)又(yòu)是(shì)極端複雜(zá)，π€特朗普政府一(yī)系列大(dà)幹快(kuài)上(shàng)政•‍£←策帶來(lái)的(de)後果，非常難以預測，很(✘¥₩hěn)可(kě)能(néng)特朗普團隊自(zì)己©Ωε都(dōu)不(bù)甚清楚。全球經濟可(kě)能(néng)需要(yà"↑♠o)經曆一(yī)個(gè)混亂時(shí)期，™"<而這(zhè)個(gè)混亂時(shí)∞φ‌✔期将有(yǒu)多(duō)久，在這(zhè)之後是(s✔↓∏>hì)美(měi)國(guó)再次偉大(dà)，還(hái)是(‍Ωshì)别的(de)國(guó)家(jiā)再次偉大β& λ(dà)，還(hái)是(shì)大(dà)家(​&©•jiā)都(dōu)偉大(dà)或者大(dà)家(ji¶" ā)都(dōu)蕭條，也(yě)都(dōu)非常難以$π"預測。市(shì)場(chǎng)是(shì)討(tǎo)厭(yà☆   n)不(bù)确定性的(de)，美(měi)股已經開(kāi)始回調，盡♣£©★管我們長(cháng)期仍然看(kàn)好(hǎo)美(měi)股，但>σ (dàn)美(měi)股短(duǎn)期內(nèi)不(bù)能(n∏‍εéng)輕言見(jiàn)底。不(bù)過收入主要(yào)來(lái)源于美(≠≤σměi)國(guó)本土(tǔ)生(shēng)産♣>‍和(hé)消費(fèi)的(de)企業(yè)，其股票(piào)表現"‍(xiàn)應該好(hǎo)于收入受益于國(guó)際化(huε×à)的(de)企業(yè)。

2025年(nián)3月(yuè)全月(yuè)A股保持輕微(wēi)∑₩震蕩。全月(yuè)上(shàng)證指數(shù)上(shàng≤£)漲0.45%，滬深300指數(shù)下(xià)跌0.07≠λ%，科(kē)創50指數(shù)下(xià)跌5.20%。中國(g↑φβ↔uó)市(shì)場(chǎng)在去(qù)年(nián)9月(yuè)底的×₩>(de)強力政策推動和(hé)今年(nián)初DeepSeek ♦∞↔時(shí)刻的(de)科(kē)技(jì)推動之後，部分(fēn)™&↑±科(kē)技(jì)類股票(piào)估值已經不(bù)低(dī)，但(dàn©Ω↓δ)整體(tǐ)估值還(hái)是(shì)偏低φλ&(dī)。這(zhè)是(shì)因為(wèi)經濟處于轉↓β‌型期，将由原來(lái)以基建房(fáng)εα₽地(dì)産和(hé)外(wài)貿為(wèi)主₽÷•♥的(de)經濟增長(cháng)模式轉變為(wèi)以高(gāo)₩¥ε®科(kē)技(jì)和(hé)消費(fèi)為(w<→πèi)主的(de)經濟增長(cháng)模式，這(zh‌> φè)一(yī)新舊(jiù)動能(néng)轉換的(de)過程較為(wèi)漫↑✘♣±長(cháng)。從(cóng)科(kē)技(jì)闆塊的(de) ♠&γ發展來(lái)看(kàn)，新能(néng)源、芯片、電(diàn)動汽₹÷λ÷車(chē)、AI、機(jī)器(qì)人(rén)、低(× ¥dī)空(kōng)、軍工(gōng)、高α↕(gāo)端裝備制(zhì)造等新興行(xíng)業"₽(yè)，中國(guó)不(bù)斷突破瓶頸，不(bù®÷)斷取得(de)進步，産業(yè)升級趨勢明(míng)顯。但(dàn)同時(shí)要(yào)明(míng)确的(dγ×e)是(shì)，僅靠高(gāo)端制(zhì)造業(yè)的(de≥•​★)體(tǐ)量并不(bù)足以使得(de)14±✘♠σ億中國(guó)人(rén)的(de)人(rén)均GDP達到₩β₩∞(dào)發達國(guó)家(jiā)水(shuǐ)平。因此，除需要(yàδ₹o)在基建，房(fáng)地(dì)産，外(wài)貿等行(x≤↑íng)業(yè)進行(xíng)一(yī)些(xiē)政策托底外 ↓☆α(wài)，另一(yī)方面，能(néng)提供大(dà)量就(jiβεù)業(yè)的(de)高(gāo)端服務業(yè)也(yě)需要(σ®yào)發展，以高(gāo)端服務業(yè)提升全社會(huì✔ ®∏)就(jiù)業(yè)水(shuǐ)平，薪酬水(shuǐ)平和(hé)βγ政府稅收，帶動整體(tǐ)居民(mín)消費(fèi ≠α€)的(de)轉型和(hé)升級。我們之前對(duì)A股市(shì)場(chǎng)↑ ₩的(de)預期是(shì)震蕩慢(màn)牛，資金(jīn)充裕但(♣ '≤dàn)基本面仍在底部。但(dàn)由于本& γ次特朗普政府的(de)關稅政策過于激進，大(dà)超幾乎所有(yǒu)&≤£'人(rén)的(de)預期，可(kě)能(néng)會(huì)帶來(lái₽<≠$)一(yī)段時(shí)間(jiān)國(guó)際市(shì)場(chǎ​€₩ng)的(de)混亂和(hé)蕭條，因此偏向謹慎，不(bù)排除A≤•★股市(shì)場(chǎng)震蕩時(shí)©​間(jiān)加長(cháng)的(de)可(kě)能(néng)。不(b$ ©ù)過，國(guó)內(nèi)是(shì)否也(yě)會(huì) ₽出台超預期的(de)政策進行(xíng)對(duì)沖，還(hái)可πγ​β(kě)以進一(yī)步觀察。

2025年(nián)3月(yuè)香港市(shì)場÷<(chǎng)寬幅震蕩。全月(yuè)恒生(shēng)指數(shù•↓♣↓)上(shàng)漲0.78%，恒生(shēng)國(guó)企指數✔≥♥(shù)上(shàng)漲1.18%，恒生(shēng ±)科(kē)技(jì)指數(shù)下(xià)跌3.11♠γ%，MSCI中國(guó)指數(shù)上(sh©÷↓∏àng)漲1.94%。随著(zhe)中國(guó)政策轉向和(hé)科(kēλ¥)技(jì)突破，以及對(duì)美(měλ↑ §i)國(guó)特朗普一(yī)系列政策的(de)擔憂，國(guó∑§)際資金(jīn)對(duì)新興市(shα∞​ì)場(chǎng)特别是(shì)中國(guó)資産的(de)配置↑"‌興趣在提升。但(dàn)是(shì)近(jìn)期特朗±≈​普的(de)關稅計(jì)劃以及中國(guó)的(d£≥'e)強硬反擊可(kě)能(néng)導緻♠ λ全球貿易對(duì)抗愈演愈烈，在大(dà)的(de)動蕩下(xiàλΩ)，投資者是(shì)不(bù)喜歡股市(¥→π↓shì)這(zhè)樣的(de)高(gāo)風(fēng)險資産的(de∞ ☆•)。這(zhè)意味著(zhe)香港市(shì)場≠♦(chǎng)的(de)動蕩可(kě)能(néng)加劇(‌£★jù)。不(bù)過香港仍将是(shì)連接大(dà)陸和(≠®≥hé)全球的(de)重要(yào)橋梁，香港資本市(shìε≤≥)場(chǎng)的(de)低(dī)估将提供良好(hǎo)的(&∞&&de)長(cháng)期投資機(jī)會(huì)。

2025年(nián)3月(yuè)美(měi)元指數(s'¶←hù)下(xià)跌3.1%至104.2，美(měi)元兌人(rén)民(≥× $mín)币彙率小(xiǎo)幅貶值0.4%至7.25。₽♣≥±近(jìn)期最值得(de)關注的(de)現(xiàn)象就(jiù↕™)是(shì)特朗普大(dà)幅關稅計(jì)劃之後，λ↔₩歐元，日(rì)元都(dōu)大(dà)幅上(shàng)漲，<☆♥而美(měi)元下(xià)跌。通(tōng)常情況下(x×★∑×ià)，加關稅會(huì)導緻進口減少(shǎ←£o)，外(wài)彙需求減少(shǎo)‍÷，從(cóng)而彙率上(shàng)升，以往 σ÷美(měi)元确實也(yě)是(shì)在加✔♠關稅之後上(shàng)漲。但(dàn)這(zhè)次卻出現(xiàΩ‌n)了(le)下(xià)跌。這(zhè)意味著(zhe)€ 外(wài)彙投資者已經開(kāi)始考慮美(měi)元失去 φ→(qù)壟斷性的(de)國(guó)際交易貨币的(de)₹©‍可(kě)能(néng)性。例如(rú)，若中美(měi)貿易完全脫$™£鈎，中國(guó)和(hé)其它國(guó)家(≤εjiā)的(de)國(guó)際貿易确實不(bù)必再∞π↕←以美(měi)元結算(suàn)，以人(rén)民(mín)币，黃(huσβ§↔áng)金(jīn)，歐元甚至日(rì)元結算(suàn)都(dōu)可§≈(kě)以。其實從(cóng)基本面來(lái)看(kà≥ ↕n)，人(rén)民(mín)币應該比歐元和(hé)日(Ω∑¥rì)元更強勢，但(dàn)人(rén)民(mín)币的(de)β↑♥國(guó)際化(huà)才剛剛開(kāi)始，因此國(guó)際投資者選擇交♣∞♣易量更大(dà)，交易曆史更長(cháng)，且沒有(yǒu)外(w σαài)彙管制(zhì)的(de)歐元和(hé)日(rì)元是(sh♠←★ ì)合理(lǐ)的(de)。

本月(yuè)AI方面，英偉達召開(kāi)了(le)全球開(kāi)發者α♥大(dà)會(huì)，不(bù)過仍未能(néng)阻止股價 ¶♣™下(xià)跌。DeepSeek更新了(le)V3§©-0324模型，強化(huà)了(le)推α₹理(lǐ)和(hé)任務分(fēn)解能(néng)≥ε≈力‌。本月(yuè)OpenAI宣布在軟銀(≠&ε×yín)集團領投的(de)新一(yī)輪融資中籌©×♥集400億美(měi)元，投資後估值達到(dào)3000億美(měi)元‍♦Ω。雖然很(hěn)多(duō)人(rén)質疑OpπεenAI商業(yè)模式的(de)可(kě)持續性，但(↓∞∏←dàn)從(cóng)它們自(zì)己給出的(de)收入預測來(lái≤☆∏')看(kàn)（預計(jì)今年(nián)$​©↕的(de)營收将增長(cháng)兩倍以上(shàng)，α÷¶β達到(dào)127億美(měi)元，明(mí←★ng)年(nián)将增長(cháng)一(yī)倍以上(shàng"‍γ)，達到(dào)294億美(měi)元₽'），似乎仍在快(kuài)速增長(cháng)。

不(bù)過本月(yuè)最值得(de)注意的€™•✔(de)是(shì)有(yǒu)關AI數(shù)據中心建設是(shì)否π♣γδ過度的(de)争論。其一(yī)是(shì)阿裡(lǐ)巴巴主席蔡崇信提醒人(rén)工(g"♣ōng)智能(néng)數(shù)據中心建設出現(xiàn)泡沫的(d₹€♦Ωe)苗頭，如(rú)美(měi)國(guó)許多Ω$€©(duō)數(shù)據中心的(de)投資公告都(dōu)是(s•¶​$hì)“重複”或¥♥Ω相(xiàng)互重疊的(de)。其二是(shì)π♠♥微(wēi)軟發現(xiàn)前期為(wèi)支持AI訓練需求快(ku×↔♠ài)速擴張後，部分(fēn)區(qū)域的§≥©(de)數(shù)據中心産能(néng)存在§§€∞“超前”或“閑置&rdqu '∞o;風(fēng)險，從(cóng)而可(kě)能(néng)≤>會(huì)調整相(xiàng)關資本開(kāi)支。這(zhè)Ω'©使得(de)市(shì)場(chǎng)擔憂AI資本開(kāi)支增速是☆ (shì)否将開(kāi)始放(fàng)緩。我Ω↔§們認為(wèi)微(wēi)軟前期投入較多(duō)，是(>→shì)比較特殊的(de)，而美(měi)國(  guó)其它大(dà)廠(chǎng)的(de)‌βφ資本開(kāi)支計(jì)劃仍未改變，海(hǎi)外(wài)₽•§♠整體(tǐ)AI相(xiàng)關的(de)資本開(kāi)支應≈γ該還(hái)是(shì)會(huì)持續​♥★增長(cháng)的(de)。國(guó)內(nèi)方面更不(bù)必擔憂♠α✘≈，由于芯片限制(zhì)等原因，中國(guó)AI資本開(kāi)支≤♥¶£比美(měi)國(guó)要(yào)落後一(yī)到(dào)兩年(n₽ λián)，可(kě)能(néng)即将進入美(měi)∏"π>國(guó)1年(nián)前的(de)爆發階段"✘♦∑。不(bù)過盡管如(rú)此，海(hǎi)外(wài)預期的(de)減弱導緻★•股價的(de)回調或多(duō)或少(shǎo)對(‍αduì)中國(guó)相(xiàng)關股票(piào)仍然會(€★®★huì)有(yǒu)負面影(yǐng)響，因為(∑ελ©wèi)市(shì)場(chǎng)會(huì)意識到(dà"‍o)這(zhè)些(xiē)股票(piào)的(de)©✔βε周期性，因此未來(lái)在炒預期上(shàng)會(huì)減弱，而在β ≥實實在在業(yè)績上(shàng)的(de)關注會(huì)加強。

本月(yuè)在中國(guó)Semicon §™≈2025展會(huì)上(shàng)，北(b↓↕♠ěi)方華創、中微(wēi)公司等企業(yè)發布離(lí)子(zǐ)注入機 £‍®(jī)、鍵合設備等新品，國(guó)産設備在刻蝕、沉積等關鍵環節市(shìα®)場(chǎng)份額持續擴大(dà)‌。有(yǒu)÷ ₽♦某大(dà)廠(chǎng)背景的(de)深圳新凱來(lái)首次大(dβ à)規模在公衆面前亮(liàng)相(xiàng)，引發輿論轟動。新凱來(l₽β₹ái)推出涵蓋刻蝕、薄膜沉積、物(wù)理(lǐ♣>©)量測等六大(dà)類工(gōng)藝的(de)數(shù)↕★•十款設備，其中「武夷山(shān)」系列₽≥≈刻蝕設備支持7納米以下(xià)先進制(zhì)程，核心零部件(jiànφ↔)實現(xiàn)100%國(guó)産化(huà)‌'☆β。2025年(nián)3月(yuè)新能(néng)源汽車≤☆≈(chē)銷售繼續高(gāo)歌(gē)₽≥♥猛進。全月(yuè)小(xiǎo)鵬汽車♠♦←(chē)交付3.3萬輛(liàng)，環比增長(cháng)®∞>£9%。蔚來(lái)交付1.5萬輛(liàng)，環比增長(≠ ₹cháng)14%。理(lǐ)想交付3.7萬輛(liàng)，環比增長δ©♦(cháng)40%。零跑交付3.7萬輛(li ≥γ&àng)，環比增長(cháng)47%。極氪交付4.1萬輛(liàn✔↑g)，同比增長(cháng)30%。小(xiǎo)米單月(yuè±≠&✔)交付量達到(dào)2.9萬台，環比增長(c©↑háng)22%。廣汽埃安交付3.4萬輛(liàn✘¥♥g),環比增長(cháng)63%。問(wèn)界交付1.4萬輛(liàng↕™)，同比下(xià)降35%。比亞迪銷量37萬輛(↔±liàng)，環比增長(cháng)17%，繼續遙遙領先。本月(yuè)一(yī)向口碑良好(hǎo)的(de)小(xiǎo)米汽車α×Ω∑(chē)發生(shēng)了(le)一(yī)起↕₩δ←因高(gāo)速自(zì)動駕駛導緻的(de)事(shì)故，引發了(le)較 ≤∑‍大(dà)的(de)輿情，短(duǎn)期內(nèi)可(kě)能α↓σ(néng)對(duì)新能(néng)源品牌的(de)自(zì)動駕駛宣π♥<傳有(yǒu)一(yī)定負面影(yǐng→♣≈)響。

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