2025年(nián)3月(yuè)美(měi)股出現'₩(xiàn)調整。全月(yuè)道(dào)指下(xià)跌4≥$.20%，納指下(xià)跌8.21%，标普500♦ 指數(shù)下(xià)跌5.75%。美(měi)股在2022年↕↔(nián)大(dà)幅調整之後，連續兩年(nián)出現(xiàn)大(d ♦‌¶à)幅上(shàng)漲。這(zhè)其中一(yī≤ )部分(fēn)與AI科(kē)技(jì)革命有(yǒu)關，還(hái•₩  )有(yǒu)一(yī)部分(fēn)與✘♥β₩拜登政府的(de)财政擴張有(yǒu)關。γΩ♦其後果就(jiù)是(shì)加息也(yě)壓制(zhì)不(bù)住的(de≈¶✘®)強勁經濟及與通(tōng)脹。不(bù)過從¶÷≥(cóng)大(dà)量美(měi)國(guó)普通(tōng)人(★&rén)的(de)切身(shēn)感受來(lái)看(kàn)，經濟增長(‌ε§cháng)的(de)好(hǎo)處隻由少(shǎo)部分(fēn)人(réγ ε₩n)獲得(de)，而通(tōng)脹卻由他(tā)們來(lái)承擔≈σ→ 。特朗普政府采取了(le)與拜登政府完全不(bù)同的(‌£de)思路(lù)，整體(tǐ)是(sh☆↓ì)收縮性的(de)思路(lù)，無論是>λ(shì)在地(dì)緣戰略上(shàng)的(de)收縮↕'，還(hái)是(shì)國(guó)內(nèi)财政上(shàngγ$♣)收縮，為(wèi)此不(bù)惜得(de)罪國(guó)際上(sh"♥àng)的(de)盟友(yǒu)和(hé)國(gu≠₩ ó)內(nèi)的(de)所謂深層政府。從(cóng)思路(lù)上(sφ‌$hàng)來(lái)說(shuō)，美↓✔ (měi)國(guó)整體(tǐ)進行(xíng)戰略™Ω收縮可(kě)能(néng)是(shì)正确的(de)，但(dàn)難就(ε←α→jiù)難在具體(tǐ)操作(zuò)上(shà©‌‌αng)，由于美(měi)國(guó)特色的₹δ(de)選舉機(jī)制(zhì)的(de)存在，政策必須在4年( π nián)內(nèi)甚至2年(nián)內(nèi)就(jiù)要•φ↑≠(yào)看(kàn)到(dào)效果，≠♣φ否則可(kě)能(néng)會(huì)失去(qù)總統選舉或•>者中期選舉。特朗普政府為(wèi)了(le)盡快(kuàiεε♥Ω)達成“讓美(měi)國(guó)再♦←♥次偉大(dà)”的(de)效果，采取了(l®∑e)非常激進的(de)手段。其中包括在歐洲抛棄烏克蘭，在國(guó)內(nè€↓¶♥i)大(dà)裁員(yuán)，并且在關稅上(shàng)對(d"§ ¥uì)全球宣戰。宏觀經濟是(shì)非常複雜(zá)的(de)，÷™φ當今全球一(yī)體(tǐ)化(huà)條‍✘↔件(jiàn)下(xià)的(de)政治經濟總和(hé)又¥÷₽•(yòu)是(shì)極端複雜(zá)，特朗普政®ε≤☆府一(yī)系列大(dà)幹快(kuài​∑&")上(shàng)政策帶來(lái)的(de)後果，非常難以預測，很(hěβ→n)可(kě)能(néng)特朗普團隊自(zì)己都(dōu)不(bù↓•≥)甚清楚。全球經濟可(kě)能(néng)需要(yào)經‌♠曆一(yī)個(gè)混亂時(shí)期，而這(zhè)個(gè)混亂時​₹≈$(shí)期将有(yǒu)多(duō)久，在這(zhè)之後是(sh₽∞₩ì)美(měi)國(guó)再次偉大(dφ↕€à)，還(hái)是(shì)别的(de)國(guó)家(‍"‍₩jiā)再次偉大(dà)，還(hái)是(shì)大(dà)家(jiā)都Ω>φπ(dōu)偉大(dà)或者大(dà)家(jiā)γ≥σ都(dōu)蕭條，也(yě)都(dōu)非常難以預測。市(shì)場(chǎng)是(shì)討(tǎo)厭(yàn)不δ∑(bù)确定性的(de)，美(měi)股已經開(kāi)始回調，盡管我‌≈們長(cháng)期仍然看(kàn)好(hǎo)美(měi$←£)股，但(dàn)美(měi)股短(duǎn)期內(nèi)不(bΩ>→Ωù)能(néng)輕言見(jiàn)底。不(bù)過收入主要(yào)來(lái)源于美(měi)國(guλ$≥ó)本土(tǔ)生(shēng)産和(hé)消費(fèi)✘€ε的(de)企業(yè)，其股票(piào)表現(xiàn)應該好(hǎo ∏¶±)于收入受益于國(guó)際化(huà)的(de)企業(yè)®<δλ。

2025年(nián)3月(yuè)全月(yuè)A股保持輕微(↔•wēi)震蕩。全月(yuè)上(shàng)證指數(shù)上(shàn←®↕g)漲0.45%，滬深300指數(shù)下(xià)跌0.0 ÷7%，科(kē)創50指數(shù)下(xià)跌5.2‌λ0%。中國(guó)市(shì)場(chǎng)在去(q↕↔ù)年(nián)9月(yuè)底的(de)強力政策推動和λ≤∞(hé)今年(nián)初DeepSeek時(sh≤φí)刻的(de)科(kē)技(jì)推動之後，部分(fēn≠₹↔​)科(kē)技(jì)類股票(piào)估值已經不(bù)低(dī)，>♠但(dàn)整體(tǐ)估值還(hái)是(s•↑₽★hì)偏低(dī)。這(zhè)是(shì)因為(wèi)經濟處于轉型期，将由✔σ原來(lái)以基建房(fáng)地(dì)産和←​γ(hé)外(wài)貿為(wèi)主的(de)✘↔‌©經濟增長(cháng)模式轉變為(wèi)以高(gāo)科Ω®‌(kē)技(jì)和(hé)消費(fèi)為(wèi)主的(de)經濟εε增長(cháng)模式，這(zhè)一(yī)新舊(jiù)£ ≤動能(néng)轉換的(de)過程較為(wèi)漫長(cháng)。從(cónδ£g)科(kē)技(jì)闆塊的(de)發展來(lái)看(kàn• α)，新能(néng)源、芯片、電(diàn)動汽車(chē)、A‍ I、機(jī)器(qì)人(rén)、低(dī)空(kōng)、₩✘↑軍工(gōng)、高(gāo)端裝備制(zhì)造等新興行(xíng↔©€≤)業(yè)，中國(guó)不(bù)斷突破✔¥瓶頸，不(bù)斷取得(de)進步，産業(yγ♦è)升級趨勢明(míng)顯。但(dàn)同時(shí)要(yào)明(míng)确的(de)是(★™≥>shì)，僅靠高(gāo)端制(zhì)造業(yè)的(de)體(t ✘ ♥ǐ)量并不(bù)足以使得(de)14億×‍₹中國(guó)人(rén)的(de)人(rén)均GDP達到(d→₩φ✔ào)發達國(guó)家(jiā)水(shuǐ)平。因此，除需要(yào)在基 ≠建，房(fáng)地(dì)産，外(wài)貿等行(xíng)業(y§₩✔™è)進行(xíng)一(yī)些(xiē)政策托底外(wài)，另一(yī)✘∏‍方面，能(néng)提供大(dà)量就(jiù)業(y<★±è)的(de)高(gāo)端服務業(yè)也(y∞®ě)需要(yào)發展，以高(gāo)端服務業(yè)提升全社"βα會(huì)就(jiù)業(yè)水(shuǐ)平，薪酬水(shuǐ)平和♥★✘(hé)政府稅收，帶動整體(tǐ)居民(mín)消費(fèi)的(de)轉型‌∑&©和(hé)升級。我們之前對(duì)A股市(shì)場(chǎng)的(dφ®'e)預期是(shì)震蕩慢(màn)牛，資金(jīn)充裕但(® ‍∏dàn)基本面仍在底部。但(dàn)由于本次特朗普政府的(↔✔↕de)關稅政策過于激進，大(dà)超幾乎所有‍ε₽↕(yǒu)人(rén)的(de)預期，可♠∑&↓(kě)能(néng)會(huì)帶來(lái)一(y&<ī)段時(shí)間(jiān)國(guó)際市(shì)場(chǎngββ)的(de)混亂和(hé)蕭條，因此偏向謹慎，不(bù)排除A股市(≤✔shì)場(chǎng)震蕩時(shí)間(jiān)≠∏π加長(cháng)的(de)可(kě)能(néng)。不( ' bù)過，國(guó)內(nèi)是(shì)γ€↕π否也(yě)會(huì)出台超預期的(de)政策進行(¶≈xíng)對(duì)沖，還(hái)可(kě)以進一(yī)β§步觀察。

2025年(nián)3月(yuè)香港市(shì)場(chǎng♠¶)寬幅震蕩。全月(yuè)恒生(shēng)指數(shù)上(shàng)漲0₹₩.78%，恒生(shēng)國(guó)企指數(shù) ±♣÷上(shàng)漲1.18%，恒生(shē∑ ☆¥ng)科(kē)技(jì)指數(shù)下(xià→★£)跌3.11%，MSCI中國(guó)指數(shù)上(shàn&$$✘g)漲1.94%。随著(zhe)中國(guó)政策轉 π向和(hé)科(kē)技(jì)突破，以及對(duì)★ 美(měi)國(guó)特朗普一(yī)系€☆列政策的(de)擔憂，國(guó)際資金(jīn)對(duì)新興市(sh☆™αì)場(chǎng)特别是(shì)中國(guó)資産的÷≥ ☆(de)配置興趣在提升。但(dàn)是(shì)近÷>(jìn)期特朗普的(de)關稅計(jì)劃以及中國(guó)的(de)​₹'強硬反擊可(kě)能(néng)導緻全球貿✔®β↓易對(duì)抗愈演愈烈，在大(dà)的(de)動蕩下(xià)，↔♥✔投資者是(shì)不(bù)喜歡股市(sh∞γ‌±ì)這(zhè)樣的(de)高(gāo)風(fēng)險資←∞産的(de)。這(zhè)意味著(zhe)香港市(shì)場(chǎng©₩♥)的(de)動蕩可(kě)能(néng)加劇(jù)。不(bù)過香港仍将是(shì)連接大(dà)陸和(hé)全球的(de)重要®φ(yào)橋梁，香港資本市(shì)場(chǎng)的(de)低(dī φ♣γ)估将提供良好(hǎo)的(de)長(cháng)期投資機(jī)會(h"β​uì)。

2025年(nián)3月(yuè)美(měi)元指數$↑γγ(shù)下(xià)跌3.1%至104.2，美(mě®ε≥ i)元兌人(rén)民(mín)币彙率小(xiǎo)幅貶值0.βδ>ε4%至7.25。近(jìn)期最值得(de)關注的§'¶(de)現(xiàn)象就(jiù)是(shì)特朗普大(dà)幅關ε∑←©稅計(jì)劃之後，歐元，日(rì)元都(‍>πβdōu)大(dà)幅上(shàng)漲，而美(měi)元下(♥ ≈xià)跌。通(tōng)常情況下(xià)，加關稅會(huì)導緻↕™β∏進口減少(shǎo)，外(wài)彙需求減少(shǎo®↓<♣)，從(cóng)而彙率上(shàng)升，以往美(měi)元确實也(yě)是₽‌(shì)在加關稅之後上(shàng)漲。但(dàn)這(zhè)次☆♣•卻出現(xiàn)了(le)下(xià)跌。這(zhè)意味著(zhe&✘  )外(wài)彙投資者已經開(kāi)始考慮美(měi)元失去(qù)•©壟斷性的(de)國(guó)際交易貨币的(εφ•de)可(kě)能(néng)性。例如(rú)，若中美♦™(měi)貿易完全脫鈎，中國(guó)和(hé)其它國≈±'(guó)家(jiā)的(de)國(guó)際貿易确實不(bù)必再以美(mπ₩ěi)元結算(suàn)，以人(rén)民(mín)币，"> $黃(huáng)金(jīn)，歐元甚至日(rì)元結算(suàn)都(dōu)↔ 可(kě)以。其實從(cóng)基本面來(lái)看(kàn)，人(ré✔☆∞n)民(mín)币應該比歐元和(hé)日(rì)元更強勢，但(dàn)人(ré ₩ n)民(mín)币的(de)國(guó)際化(huà)才剛剛開(kāi)始←λ∑∞，因此國(guó)際投資者選擇交易量更大(dà)，♠♣♠交易曆史更長(cháng)，且沒有(yǒu)外(wài)↑¥>彙管制(zhì)的(de)歐元和(hé)÷✘&日(rì)元是(shì)合理(lǐ)的(de)。

本月(yuè)AI方面，英偉達召開(kāi)了(le)全球開εγ∑✔(kāi)發者大(dà)會(huì)，不(b©₩¶ù)過仍未能(néng)阻止股價下(xià)跌。DeepSe×​ek更新了(le)V3-0324模型，強化(huà)了(le)推理↔σγ‍(lǐ)和(hé)任務分(fēn)解能(néng)力&zwn  ∏≤j;。本月(yuè)OpenAI宣布在軟銀(yín)集團領投的(de)新一(δ≈yī)輪融資中籌集400億美(měi)元，投資後★©估值達到(dào)3000億美(měi)σβ÷π元。雖然很(hěn)多(duō)人(rén)質疑Open& ® AI商業(yè)模式的(de)可(kě)持續性，但(dàn)從↔α  (cóng)它們自(zì)己給出的(de♦π≥)收入預測來(lái)看(kàn)（預計(jì)今年(ni£•≤€án)的(de)營收将增長(cháng)兩倍以上(shàng)，達到(dào£ £ )127億美(měi)元，明(míng)年(nián)将增長(cháng)♣¥☆✔一(yī)倍以上(shàng)，達到(dào)294億美(měi)<™£♠元），似乎仍在快(kuài)速增長(cháng"‌<)。

不(bù)過本月(yuè)最值得(de)注意​$的(de)是(shì)有(yǒu)關AI數(shù)據中心建設是(s↑✘hì)否過度的(de)争論。其一(yī)是(shì)阿裡(lǐ)巴巴主席γ♥蔡崇信提醒人(rén)工(gōng)智能(nénπδ g)數(shù)據中心建設出現(xiàn)泡沫的(de)苗頭，如(rú)美↑$(měi)國(guó)許多(duō)數(shù)據中心的(de)投資公告£→±都(dōu)是(shì)“重複”或相(xiàng)互重‍←疊的(de)。其二是(shì)微(wēi)軟發現(xiàn)前期為(wèi)σ​支持AI訓練需求快(kuài)速擴張後，部分(fēn)區(qū)域的(de)數↑  (shù)據中心産能(néng)存在“¶φγ₹超前”或“閑置”風↔∞$>(fēng)險，從(cóng)而可(kě)能(λλnéng)會(huì)調整相(xiàng)關資本開(k♣®↕↓āi)支。這(zhè)使得(de)市(shì)場(chǎng)擔憂A≈£I資本開(kāi)支增速是(shì)否将開(kāi)始放(f♥≥àng)緩。我們認為(wèi)微(wēi)軟前期<→投入較多(duō)，是(shì)比較特殊的(de)，而美(měi)國(g¶&εuó)其它大(dà)廠(chǎng)的(de)資本開(kāi)支計(jì)劃仍β$未改變，海(hǎi)外(wài)整體(tǐ)AI相(xiàng)∑γ®>關的(de)資本開(kāi)支應該還(hái)是(shì)φ↔®會(huì)持續增長(cháng)的(de)。國(guó)內​☆¥(nèi)方面更不(bù)必擔憂，由于芯片限制(zhì 㙀)等原因，中國(guó)AI資本開(kāi)支∞‍比美(měi)國(guó)要(yào)落後一₹♦♥(yī)到(dào)兩年(nián)，可(kě)能(néng)即将進入美(¥®​☆měi)國(guó)1年(nián)前的(de)爆發階段。不(b™≈♠ù)過盡管如(rú)此，海(hǎi)外(wài)預期的★'•(de)減弱導緻股價的(de)回調或多(duō)或少(↓₩shǎo)對(duì)中國(guó)相(xi♦•‍λàng)關股票(piào)仍然會(huì)有(yǒu)負面影σ★(yǐng)響，因為(wèi)市(shì)場(chǎng)會(huì)意Ωα識到(dào)這(zhè)些(xiē)股票(pi‍¶↔ào)的(de)周期性，因此未來(lái)在炒預期上(s₩® •hàng)會(huì)減弱，而在實實在在業(yè)績上(shàng)的(de)®≠©γ關注會(huì)加強。

本月(yuè)在中國(guó)Semicon 2025展會(h★♥¶σuì)上(shàng)，北(běi)方華創、中微(wēi)÷← 公司等企業(yè)發布離(lí)子(zǐ)注入機(jī)、鍵合設備≈δ↕≈等新品，國(guó)産設備在刻蝕、沉積等關鍵環節市(shì)場(chǎng)∑ 份額持續擴大(dà)‌。有(yǒu)某大(dà)廠(ch✔δ♦$ǎng)背景的(de)深圳新凱來(lái↕β¶)首次大(dà)規模在公衆面前亮(liàng)相(xià‍φ$ng)，引發輿論轟動。新凱來(lái)推出涵蓋刻蝕、薄膜沉積、物¥ (wù)理(lǐ)量測等六大(dà)類工π★(gōng)藝的(de)數(shù)十款設備，其中「武夷山(s≠♦±hān)」系列刻蝕設備支持7納米以下(xià)先進制(zhì)程，核心零部件(≈σjiàn)實現(xiàn)100%國(guó)産化(huà)™< ¶‌。2025年(nián)3月(yuè)新能(né♠ε✔ng)源汽車(chē)銷售繼續高(gāo​ )歌(gē)猛進。全月(yuè)小(xiǎo)鵬汽車(chē)交付3.3萬輛✔π✘(liàng)，環比增長(cháng)9%。蔚來(lá₩☆i)交付1.5萬輛(liàng)，環比增長(cháng)14%。理(lǐ)想交∞φ付3.7萬輛(liàng)，環比增長(cα≥↓←háng)40%。零跑交付3.7萬輛(liàng)，環比增長(cháng)47β‌₩%。極氪交付4.1萬輛(liàng)，同比增長(cháng)30%。小(xiλ©≈☆ǎo)米單月(yuè)交付量達到(dào)2.9萬台，環比增長(cháng• )22%。廣汽埃安交付3.4萬輛(liàn®₩g),環比增長(cháng)63%。問(wèn)界交付1.4萬輛$≥ (liàng)，同比下(xià)降35%→↔。比亞迪銷量37萬輛(liàng)，環比增長(chán"¥₹→g)17%，繼續遙遙領先。本月(yuè)一(yī)向口碑良好(hǎo)的(de)小(xiǎo)米汽車"≠(chē)發生(shēng)了(le)一(yī)起因高(gāo)速自(zì∏©)動駕駛導緻的(de)事(shì)故，引發了(le)較大(dà)的(de)輿™✔情，短(duǎn)期內(nèi)可(kě)能(néng♣☆←)對(duì)新能(néng)源品牌的(de§↓)自(zì)動駕駛宣傳有(yǒu)一(yī)定負面影(yǐng)響。

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